过去18个月中，SEC收到数个（gè）比特币ETF申请。最（zuì）近（jìn），ETF申请提案成为了（le）加密市场的热点话题，并对比特币的（de）价格走势产生了重要影（yǐng）响（xiǎng）。提案最常（cháng）见的内容（róng）是，追踪由几大美国交易所数（shù）据（jù）构成的比（bǐ）特币（bì）价格指数。

为什（shí）么市场关注比（bǐ）特币ETF申请？

首（shǒu）先（xiān），你不可（kě）能不知道（dào），“ETF”即交易所交易基金，这意味着该产品类似（sì）于传统证券，可以通过（guò）股票（piào）交（jiāo）易所（suǒ）（例如纳斯达（dá）克）或传（chuán）统经纪商方（fāng）便地买入（rù）卖出。由于买（mǎi）卖途径比较简单，ETF通常具有较高的日间流动性。此外，比特币（bì）ETF涵盖了专（zhuān）业的托管解（jiě）决方案（并且极有可能对（duì）持有资产投保），大（dà）幅降低由于腐败、私钥丢失或被（bèi）盗（dào）引起的资金损失风（fēng）险。对于散户投资（zī）者和传统机构投（tóu）资者（zhě）来说（shuō），上（shàng）述（shù）因素使得比特币ETF成（chéng）为极具吸引力的投（tóu）资工具，引领（lǐng）他（tā）们（men）接触加（jiā）密（mì）资（zī）产市场。

市（shì）场热切（qiē）参与ETF申（shēn）请活动的原因是，散户和机（jī）构投资者增长的需求会推高（gāo）比特币的价（jià）格。此外，除了（le）直接影响价格，许多分析师把ETF获批视为比特币（bì）发展历史上的一个重要里程碑，因为获批意味着比特币和整个加密行业作为新的合法（fǎ）资产类（lèi）别受到了（le）认可。

比特币ETF获批的（de）流程是什么？

向SEC的（de）交易和市场（chǎng）部门提交ETF申（shēn）请，等待审核。申请提交后，SEC会公布提案，征求公（gōng）众（zhòng）和相关监管机构的意见，在45天内做出审（shěn）批（pī）决定（dìng）或（huò）者（zhě）发布延期通知。SEC最多可以（yǐ）延期三（sān）次，发布提案（àn）后审查时间总共（gòng）为（wéi）240天。申请者必须承担证明其遵守所有（yǒu）相关证（zhèng）券法规的（de）责（zé）任。申请获（huò）得批准（zhǔn）或遭到拒绝后，申（shēn）请者（zhě）或SEC委员也许会（huì）提出复议（yì）申（shēn）诉。申诉（sù）后何时（shí）公布最终决定没有（yǒu）明（míng）确的时间（jiān）表。

为什么目（mù）前为止每（měi）个比特币ETF申（shēn）请都遭到了拒绝？

正（zhèng）如大部（bù）分市（shì）场（chǎng）参（cān）与者所知，每个比（bǐ）特币ETF提案的最（zuì）终都被否定。更具体来说，SEC最（zuì）近裁决表示，这些申请者未（wèi）能符（fú）合交易法（fǎ）（Exchange Act Section）第6(b)(5)条的规（guī）定，这意味着，提案未能（néng）证明（míng）其（qí）“防止欺诈和（hé）操纵行为”以（yǐ）及“保护投资者和公（gōng）众利益（yì）”。

读到这（zhè）里，你也许会（huì）想“我原以（yǐ）为比（bǐ）特（tè）币的设计初衷是‘保护投资者和公共利益’免于受到中心化银行 ‘欺诈和操纵行为’的（de）危害”。下面就来回答（dá）你的问题。

SEC在担（dān）心什么？

SEC最（zuì）近（jìn）否决（jué）了基（jī）于现货（huò）市场（chǎng）的（de）ETF提案（Bats BZX，即Gemini的ETF），及（jí）衍生品（pǐn）市场（chǎng）的提案（àn）（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基（jī）于现货（huò）市场的ETF操作复杂度更低（因（yīn）为现货是直接的资产（chǎn）价格），相比（bǐ）衍生品价格变化小，但是（shì）没有一家交易所完全符合美国（guó）法规，这是获批的一个（gè）重大（dà）障碍（后文（wén）将详述如何改变（biàn）这种情况（kuàng））。另一方（fāng）面， CFTC批准和监管（guǎn）的交易（yì）所（suǒ）交易（yì）量（liàng）增加（但是至今体量（liàng）较低（dī）），这对基于衍生品市场（chǎng）的ETF是（shì）利好消息。

由于（yú）受监管交易量不足导致（zhì）的操纵风险

在（zài）每个被拒的比特币ETF提（tí）案中，SEC清楚说明，通过审批的最（zuì）大障（zhàng）碍是，（无论现货还是衍生品）任何（hé）一家受监（jiān）管交易所都缺乏足（zú）够交易量，并（bìng）且由（yóu）于欺诈和操纵风险正（zhèng）在受到联邦监督。虽然对（duì）于“足够”交易（yì）量（liàng）没有精确的数值定义，但是通常（cháng）情况下，其阈值应当满足，在无监管交易所（suǒ）通过交（jiāo）易策略操纵（zòng）价（jià）格极其困（kùn）难，或（huò）几乎不可能实（shí）现。合理情况是，如果交易量符合要求（qiú），通过（guò）与交（jiāo）易所（suǒ）达成欺（qī）诈（zhà）监控协议，ETF发起人能够适当监控并阻止（zhǐ）价格（gé）操纵行（háng）为。对于（yú）发（fā）起人来说，在目前比特币市场大环境（jìng）下，承担这（zhè）个责任越来越具有挑战性，因（yīn）为世界上绝大（dà）多数产（chǎn）生比（bǐ）特币（bì）交（jiāo）易（yì）量的（de）交易所不受SEC直接监管。有的提案也许拿稀有（yǒu）金属或传统（tǒng）商品（如（rú）黄金或原油，两者都有交易活跃的ETF）举例作为遭遇相似问题的资（zī）产（chǎn）类别（bié）。虽然这些资产（chǎn）类（lèi）别的确有足够的离岸交易量（liàng），但是正如Ari Paul所说，市场不成熟和“缺乏可量化（huà）的基础价值”，导致比特（tè）币相对（duì）于拥有基础价值（zhí）的（de）资产更容易（yì）受到（dào）操纵。

比特币期货2018年（nián）1月（yuè）开（kāi）始在芝加哥商品交易所（CME）和芝（zhī）加哥期权交易所（CBOE）上线（xiàn）交易，这是（shì）两家（jiā）位于（yú）美国的受监管衍（yǎn）生品（pǐn）交易所（suǒ）。但是相比（bǐ）其他类似期货产品，比（bǐ）特（tè）币期货的成交量（liàng）和持仓量都较（jiào）低（dī）。请看下图对9月26日的数据（jù）比较。

这样看来，显然比特币的受监管衍生品（pǐn）成（chéng）交量（liàng）和持仓量（CME数据）远远少于其他资产。按理说（shuō），更相关的指标是（shì）对照（zhào）比特币和其他商（shāng）品分别截至ETF批准当（dāng）天的数据。即（jí）使从这个角度看（kàn），比特（tè）币持仓量也比其他商品低许（xǔ）多数量级（SEC对Direxion ETF否决说明的（de）注脚37）

除了成交量不（bú）足，SEC最近指出，没有（yǒu）足（zú）够数量的历史交易可以用（yòng）来（lái）对CME或（huò）CBOC比特币期货交易可能存在（zài）的欺诈做（zuò）出判断（duàn）。虽然现在顾虑重重，但（dàn）是等（děng）到两个交易（yì）所的比特币相关产品成熟（shú），未（wèi）来基（jī）于CME或CBOC的比（bǐ）特币期货提案也许会（huì）变得可行。

即便如此……

衍生（shēng）品最多（duō）只（zhī）能达到其对应现货市场的水平

因为（wéi）衍生品受制于（yú）其（qí）对应现货市场（chǎng）的波动性和市场行为，SEC似乎（hū）希望，等现货和衍生品市场的（de）受监管交易所（suǒ）都具有足够交易量（liàng）（与其他（tā）已批准（zhǔn）ETF产品相比）后，再（zài）批准基于衍生品（pǐn）的ETF。

目前为止，没有一家美（měi）国现货交易所（包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合所有（yǒu）SEC相关规（guī）定。即（jí）使符（fú）合所有规定，这些交（jiāo）易所都未能进入（rù）全世界比（bǐ）特币交易量排行榜的（de）前五（wǔ）名，这意味着（zhe），市场整体仍容易被不（bú）受（shòu）监管交易所的交（jiāo）易机制影（yǐng）响。研究者宣称，许多顶级（jí）交易所通过刷（shuā）单方式人为（wéi）夸大交（jiāo）易量，并存在其（qí）他操纵行为（例如一人控制多个（gè）账户）。因此（cǐ），在SEC批（pī）准交易所并支持ETF的基础（chǔ）定价（jià）之前，可能需（xū）要联邦对交易所进行监督。

据（jù）报（bào）道，SEC通知多家加密（mì）货币交易所，建议其（qí）填写（xiě）“可选交（jiāo）易系统表（biǎo）格（ATS）”，但（dàn）是8月（yuè）获批（pī）的（de）ATS申（shēn）请人中并没有加（jiā）密货币交易所上榜。不仅如此，纽约司（sī）法部长（zhǎng）关于加密（mì）货币交易（yì）所（suǒ）的（de）报告表明，受到调查的（de）交易所中，没有（yǒu）一家完全合规（许多交易（yì）所（suǒ）甚至不要求初级身（shēn）份认证（zhèng），例（lì）如低级别的（de）了解客户/反（fǎn）洗（xǐ）钱（qián）检查（chá））。一旦（dàn）受监管交易所合规并达（dá）到足够交易量水平，大部分SEC的顾虑就（jiù）不复存在了。

由于少数（shù）大（dà）户控（kòng）制交易引起的市场风险

即（jí）使（shǐ）存在可以（yǐ）参考的（de）交易所，SEC指出其对于比特币市（shì）场的总体结构（gòu）表示担忧（yōu）。研究（jiū）发（fā）现，也许少数人群或组（zǔ）织持有的（de）比特币份额量级大（dà）到可以主导市场。SEC援引（yǐn）的学术研究发现（xiàn），当存在少数人群持有一种资产的份额达到主导市场（chǎng）的量级时，很容（róng）易发生操纵市场行为。这符合能影响市（shì）场并操（cāo）纵散户（hù）投资（zī）者（zhě）的（de）资产（chǎn）大户（hù）的直观概（gài）念。比特币（bì）的匿名（míng）本（běn）质加剧了（le）这种（zhǒng）担忧，导致很难（或（huò）者几乎不可能）识别这种市场参（cān）与（yǔ）者大户，甚至不能判断大量账户（hù）实际由（yóu）一人控制（zhì）的情况。因此，很难估计比（bǐ）特币（bì）持有量的（de）分（fèn）布以及这种情况对交易模（mó）式的影响。这（zhè）种不确（què）定性，加上日（rì）间价值的大幅波动，以及（jí）比（bǐ）特币市（shì）场的种种（zhǒng）乱象和早期不光彩的用（yòng）户（例如丝绸之路），共同导致了SEC对于批（pī）准比特币ETF的犹豫态度。

匿名的OTC交易所是怎（zěn）么回事？

场外交（jiāo）易（OTC）市场对（duì）于比特（tè）币和其他加密货（huò）币的交易（yì）量起到了重要作用。许多OTC交易所之前允（yǔn）许用户匿名交易，因（yīn）此吸（xī）引（yǐn）了大部分比特币（bì）交（jiāo）易活动。Eric Wall最（zuì）近援引TABB集（jí）团报（bào）告，表示OTC交易量（liàng）至少是交易所可见交易量的两倍。

最近，无需注册登录、可匿名交易（yì）的OTC平台ShapeShift宣布实施了解客户（hù）（KYC）和反洗钱（AML）政策。这些政策（cè）源于《银行保密（mì）法（Bank Secrecy Act）》对交易平台作（zuò）为货币服务（wù）业（yè）（MSB）所需承（chéng）担义务（wù）的规定，要求相关方公开个人信息才能进行交（jiāo）易。虽然许（xǔ）多资深业内人士对此决（jué）定十分不满，因为这违背了比特币（bì）的匿名（míng）精神，但是，正是这些（xiē）合规措施有助于（yú）交（jiāo）易（yì）合法（fǎ）化，直（zhí）到让SEC松口（kǒu）批准比（bǐ）特币ETF。

ETF定价机制（zhì）的单点故障（分布式（shì）定（dìng）价（jià）！）

举（jǔ）个例子，我们来看Gemini/BZX的ETF提案（àn），其（qí）中建议使用Gemini Auction作为决定ETF净资产价值（NAV）的唯一方（fāng）式。SEC担心，Gemini/BZX不能证明Gemini交易所（suǒ）有（yǒu）足够交易量支持精（jīng）确定（dìng）价或份额赎回。如果就个体进行分析，所有（yǒu）美国交易所都存在类似情况。全球交（jiāo）易量分析显示，美国所（suǒ）有（yǒu）交易（yì）所（suǒ）合计（jì）在全（quán）世（shì）界（jiè）比特（tè）币（bì）交易量中占比不（bú）足5%。

更（gèng）多最（zuì）近（jìn）的（de）申请试图减轻这一担忧（yōu），基于美国交易所的数据进行综（zōng）合（hé）定价（jià）。这似（sì）乎是向正确方向迈进，再加上更高的交易量（liàng）和监管合规（guī）性，也许会（huì）符合SEC的要求（qiú）。

“但（dàn）套（tào）利机（jī）器人不是在各交易（yì）所之间保持了价格稳定吗？”

SEC同样表（biǎo）示，对于（yú）交（jiāo）易所之间的价格差（chà）异套利行（háng）为的快速或有效（xiào）程度，Gemini/BZX不（bú）能提供（gòng）令人（rén）信服的评估依（yī）据（jù）。此（cǐ）外，公开评论（lùn）指出，套利机会（huì）的（de）存在具有（yǒu）常规性（xìng）。在整个审查（chá）期间，当Gemini交易所交易量下跌而国际交易所交易量上升时，套（tào）利机会（huì）越来越明显。由于（yú）外部机构投资者和流动性进入市场，我们预计这些套利机会可能减少。因此， SEC的最近裁决（jué）中（zhōng），重点不是套利，而是上面讨（tǎo）论的流动性和操纵（zòng）风险（xiǎn）。

希望就在前方，但是这符合（hé）市场需求吗？

VanEck/SolidX 的ETF提案在当前市场（chǎng）上最有希望获得批（pī）准。由于ETF价格高（每股（gǔ）25比特币，按当前价约（yuē）合16.5万（wàn）美元），以（yǐ）及使用OTC指（zhǐ）数组合定价，其（qí）目（mù）标用户是（shì）机构投资者。我们认为（wéi），它很有可能获得批准，因为名义股价较高，并（bìng）且避免了对不可信交易所的（de）依赖，不（bú）会让（ràng）散户投（tóu）资（zī）者直接承担风（fēng）险，

虽然（rán）提案很可能获得批（pī）准，但是ETF不会敞开大门迎接（jiē）散户投资者，也没有预示面向散户的比特币ETF会获（huò）得批准。在SEC可能批准面向散户的ETF申请这件事情上，存在（zài）着重大的市场层面障碍。具体来说， OTC交易场（chǎng）所需（xū）要遵（zūn）守《银行保密（mì）法（fǎ）》，比特币交（jiāo）易（yì）所需（xū）要联（lián）邦（bāng）监督（通（tōng）过受监管的合规交易所实现（xiàn）），以（yǐ）及受监管的合规交易所需要增加流动性，从而在全球比特币（bì）交易量（liàng）中达到一定（dìng）占比。

有（yǒu）些激动人心的（de）项目曙光微露，应该可以减轻这些具体的担忧。机构投资者也许很快能在平台上（shàng）交易数字资产，例如预（yù）计2018年10月22日上线的（de）SeedCX（现货、衍生（shēng）品甚至期权），及11月（yuè）上线的Bakkt（现货（huò）和（hé）衍（yǎn）生品）。虽（suī）然我们都清楚，距离面向散户的（de）比特币ETF推出还（hái）有一段时间（jiān），但是SEC应该（gāi）从（cóng）现在开始做出准备，因为受监管的合规交易所交（jiāo）易（yì）量（在全球交易总量（liàng）的占比）正在增加。

（本（běn）文作者简介（jiè）：Justin Yashouafar是美（měi）国数（shù）字（zì）资产对冲（chōng）基金公司（sī）Blockhead Capital的管理合伙人，曾就读于加（jiā）州大学洛杉矶分校（UCLA）法学（xué）院，之（zhī）后从（cóng）事法（fǎ）律工作，并担任过全职律师。）