Libra项目的出现（xiàn）把稳定币的市场关注度提（tí）高了一个量级。这个项目不（bú）仅迫使全球金（jīn）融监管机构（gòu）和各国央行制定相应（yīng）的应对措（cuò）施，而且更加激发了市场（chǎng）中稳定币产品的热情。由于Libra项（xiàng）目（mù）的范围过大，存在着（zhe）各方面的巨大的风（fēng）险，它（tā）的前（qián）途因此存（cún）在（zài）着（zhe）很大（dà）的（de）不确定性（xìng）。但（dàn）Libra的设计和推（tuī）广经（jīng）历肯定会为市（shì）场中的同类的项目所借鉴。市场中一定（dìng）会出现设计（jì）更合理和应（yīng）用推广更可行的（de）稳（wěn）定（dìng）币项目。

在Libra的白皮（pí）书公（gōng）布后的几天（tiān），我对此（cǐ）发表的一（yī）篇研究分析报告中（Libra项目研（yán）究（jiū）分析报（bào）告（gào））提出，一种非常可能的稳定币的产生方式是（shì）基于数字资产抵（dǐ）押，并采用（yòng）分（fèn）布（bù）式的（de）方式产生的（de）。我（wǒ）在此后发表的另外一篇文章（如何（hé）打造一个同Libra竞争（zhēng）的新型稳（wěn）定币?）中更加详细地阐述这种稳定币（bì）的产生机制（zhì）。但是目前基于实（shí）体（tǐ）资产（chǎn）和权（quán）益的数字资产规模还是非常小，所以这种稳（wěn）定币产生机制的实际应（yīng）用还比较遥（yáo）远。此外，一（yī）种稳定币是否真正能在市场中得到推（tuī）广应用取（qǔ）决于很多（duō）因素，合理的产生机制（zhì）只是其中一（yī）种。一些其（qí）它更重要的因素包括稳定币的定位和应用场景等等。由于区块链技术和加密数字资产的发展，发（fā）行数（shù）字稳定币的技术成本非常（cháng）低，现在已经出现各种各样的稳定币（bì）。未来一定会出现更多类型的稳定币（bì）。稳定币产品（pǐn）的产品（pǐn）设计和市场定位（wèi）因此会同稳（wěn）定币的技术产生（shēng）机制（zhì）和金（jīn）融属性同样（yàng）重要。在（zài）这个方面，稳定币（bì）同其它的产品（pǐn）推（tuī）广机制（zhì）是一样（yàng）的（这么多的公链，这样少的应用）。

在目（mù）前（qián）的（de）阶段，一种非常可行的铸币方式是基于（yú）比特（tè）币发行稳定币（bì）。如（rú）果（guǒ）这种（zhǒng）铸币机（jī）制设（shè）计合理（lǐ）和（hé）定（dìng）位正确，以这种方式发行的稳定币在目前会（huì）得到恰当的应用。

一、目前的货（huò）币的价值（zhí）基础和流通体系

在人类生（shēng）活的大（dà）部分历史时期，黄金是作为货（huò）币通（tōng）行使用的。黄金的基本（běn）特（tè）点是总存量有限（xiàn）、可进行非常细小的（de）分（fèn）割、寿命非常长和便于携带（dài）。这些特点使它成为一个价值载体，同时也是一个价值流通手段。在近（jìn）代（dài）的经济生活（huó）中，出现了以（yǐ）同黄金挂（guà）钩（gōu）的货（huò）币。布雷顿森林协议确定了（le）美元同黄金的（de）挂钩。全球采用（yòng）美（měi）元（yuán）作为（wéi）流通货（huò）币。由（yóu）于电子化（huà）技（jì）术的发展，货币除（chú）了在现（xiàn）有的纸币和（hé）硬币流通（tōng）方式之外（wài），还可以用电子化记账的方式进（jìn）行流通。美（měi）元（yuán）的价值同黄金锚定（dìng），支持（chí）其流通（tōng）的（de）媒介是纸（zhǐ）币（bì）、硬币和电子（zǐ）记账。这样的新的流动（dòng）方式更加有（yǒu）利于美元（yuán）在全球范围内（nèi）的流（liú）通使用。

美（měi）国（guó）政府在越战期间大幅支出。为了应付（fù）这样的支出，美国（guó）政府（fǔ）印制了（le）大量的美元（yuán）。这导致美（měi）元（yuán）价格（gé）不能（néng）按照（zhào）布雷顿森林确定的（de）价格继续挂钩。尼克松被迫（pò）在（zài）1973年宣布美元（yuán）同黄金脱（tuō）钩。从此（cǐ）以后（hòu）美元（yuán）就依（yī）赖于美（měi）国政府的信用发行，而不再是一个金（jīn）本位的货币。

二、基（jī）于数字资产的（de）铸币模式

目（mù）前基（jī）于数字资产抵押和分布式（shì）方式（shì）产生稳定币的代表性项目是MakerDao。MakerDao以以太币作（zuò）为抵押。以太币的市场（chǎng）交易（yì）价格（gé）是这种稳定（dìng）币DAI的价值基础。MakerDAO采用智（zhì）能合约（yuē）自动完成（chéng）整个铸（zhù）币流（liú）程（chéng）。用户用（yòng）于铸币的抵押资（zī）产是在以太坊上进行托管。整个（gè）的铸币流（liú）程没有任何人为的（de）干（gàn）预，完全是通过智能合（hé）约（yuē）来完成。这样的铸币过程完全是去中心化的，这（zhè）同（tóng）以往的中心化（huà）的（de）铸币过程完全不同，是铸币过程的一个本（běn）质上的改变。但MakerDao项目的局限性是（shì）它（tā）只支持基于以太币（bì）进行（háng）铸币。底层的资产数（shù）量有（yǒu）限，因此能（néng）够发行的（de）稳定币的数（shù）量也有限。最主要（yào）的是，这种（zhǒng）铸币机制的一（yī）些基本要素是不合理的（剖析‘最有希望的’稳（wěn）定币项目MakerDAO），因此MakerDao项目很难支撑大量的（de）稳定币的发行（háng）。

三、基于比特（tè）币的铸币模式

中本聪的初衷是将比特币设计为一种数字货币。但由于比特币本身设计（jì）的问题，当它在（zài）市场中开始流通时，它（tā）并没有成为一种数字货币（bì），而是成为一种数字资产（chǎn）。它的价值（zhí）是通过全球范围内（nèi）的交易所（suǒ）中的7*24方式的（de）交易而形成的，完全是市场共（gòng）识的结（jié）果。这样的（de）价值共识方式因（yīn）此比目（mù）前的房地产和公司股票的价值（zhí）确定方（fāng）式更（gèng）加（jiā）客观（guān）。唯一的区别是比特币是所谓的（de）虚（xū）拟资（zī）产，而其（qí）它类型的资产是实际（jì）资产（chǎn）。但（dàn）是不管其类型如何，比（bǐ）特（tè）币的价值是市场（chǎng）化和客观的（de）。因此在（zài）这样的价（jià）值的基础上，就能够发行稳定（dìng）币。

3.1. 比特（tè）币本（běn）身的市场价值

自2009年初问世以来，比特币的市场总价从零涨（zhǎng）到现（xiàn）在的近2000亿美元。历史上（shàng）最高时期约4000亿美元。将这（zhè）个总（zǒng）市值中（zhōng）的一（yī）部分用于抵押，然后在这些抵押品上发（fā）行稳定币，是可以发行一定数量的稳定币的。

3.2. 比特币现（xiàn）货价格的公（gōng）正性

比（bǐ）特币没有任何信（xìn）用（yòng）机构的支（zhī）持（chí），其价值完全是通过市场交易来确定的。尽管全球有很多（duō）交易市场在（zài）交易比（bǐ）特币，但由于这些（xiē）交易市场中的大（dà）部（bù）分都（dōu）是在非监管之下，所以市场的公正性（xìng）无法保（bǎo）证。实际上有研究表明（míng），比特币的市场（chǎng）价格确实（shí）是被操纵（zòng）的。正是由（yóu）于这种市场价（jià）格的公正性得不（bú）到保证，因此美（měi）国SEC迟（chí）迟不批准上（shàng）市交易比特币ETF。 如果基于比特币发行（háng）稳定币（bì），比（bǐ）特币本身价格的公正（zhèng）性就一定要保证。为此可（kě）采用（yòng）的措施是使用（yòng）一些市场上（shàng）的公平价格指数，如（rú）CME的比特币期货（huò）交易价格就是采用了英（yīng）国Facility Group的一（yī）个综合指数，这个（gè）综合指数是基于几（jǐ）个处在不同地区的比特币交（jiāo）易所的价格综合而成。Bakkt计划推（tuī）出基于（yú）实物交割的比特（tè）币一日期货。这个产（chǎn）品非常有（yǒu）利于提供比特币的真正市场价格。稳定币发（fā）行机（jī）构可以（yǐ）基于（yú）这些价格实时提供比特币的真实市场价格。

3.3. 足够（gòu）的（de）流动性（xìng）支持

这（zhè）种铸币模式的基（jī）础是有足（zú）够的流动性。当（dāng）抵押的比特币（bì）价值跌到平（píng）仓点时，稳定币（bì）发行方需（xū）要有足（zú）够的市场流（liú）动性（xìng）来卖掉所抵押的资产（chǎn）。这就要求稳定（dìng）币发行（háng）方能同全球最（zuì）大的比特币交易（yì）所合作，能（néng）够及时交（jiāo）易掉（diào）所抵押的比特（tè）币资产。这个（gè）问题实际（jì）上是会是一（yī）个非常大的（de）挑战。因（yīn）为其所（suǒ）需要处（chù）理掉的比（bǐ）特币的资产（chǎn）量一定数额巨大。在短（duǎn）时间内需要（yào）卖掉这样的（de）资产，同时又不引起二级（jí）市场的价格（gé）大幅下跌（diē），这是一个（gè）非常强的（de）专业工作。

3.4. 铸币流程的技术架构

目（mù）前（qián）市场中之所以没有出现一个基于（yú）比特币抵押而发（fā）行的稳定币，其中的一个主要原因（yīn）就（jiù）是不能基于智能合约采用（yòng）分布（bù）式（shì）的方式来产生稳定币。在以太坊上，完全可以通过智能合约来（lái）控制以太币的抵押、稳定币DAI的（de）产生（shēng）以（yǐ）及抵押品的（de）清仓处理。但是因为（wéi）比特币（bì）的区块（kuài）链底层无法提（tí）供这（zhè）样的（de）功能（néng），所（suǒ）以就无法通过（guò）完（wán）全采用技（jì）术的方式来实现（xiàn）自动的铸币流程（chéng）。所（suǒ）以一定（dìng）需要一个新的技术架构来（lái）实现这样的铸（zhù）币流程。这样的技术架构会有两层。底层是比特币的（de）区（qū）块链进（jìn）行比特币的托管。上（shàng）面一层（céng）是（shì）支持智能（néng）合约的区块链（liàn）。底层的比特币需要映射到（dào）上面一层（céng）。在上面的（de）这一层，同样采用智能合约支持整个铸币流（liú）程。

3.5. 所（suǒ）抵押的比特币的托（tuō）管

所抵押（yā）的比特币的托管方（fāng）式有两种。一种是完全中心化的托管（guǎn）模式（shì），另（lìng）外（wài）一种是基于技（jì）术解决方案（àn）的（de）在链上（shàng）托管的（de）模式。

基于中心化（huà）的（de）托管（guǎn）方案的好处是可（kě）以采取冷存储。将所托管（guǎn）的比特币以（yǐ）物理隔绝的（de）方式进行保管。这（zhè）就大幅降低了技术黑客盗窃比特币的几率。但这种方式也（yě）有其明显（xiǎn）的弱点。首先它需（xū）要一个持（chí）有合规的（de）托（tuō）管牌照的机构来提供（gòng）此业务。这样（yàng）的机构不（bú）容易（yì）在全（quán）球范围内向所有用户提（tí）供托管服务。由于是中心化（huà）的托管，所以就（jiù）一定（dìng）存在着人（rén）为的不确定（dìng）性。用户所抵（dǐ）押的比特币可能因为其（qí）他的一些原因而不能自由（yóu）使用（yòng）。最（zuì）后，由于是中心化的托管的方式，这种（zhǒng）方（fāng）式对市场的（de）响应（yīng）能力就弱，并不（bú）能随（suí）着市场的变化和客户的需（xū）求而及时地对（duì）所抵押的比（bǐ）特币进行（háng）处理。

采用技术方案对（duì）比（bǐ）特币进（jìn）行托管的好处就是人为的因素（sù）大幅减（jiǎn）少。这种（zhǒng）方式能服务（wù）的用户的（de）范围就更加广。用户能够（gòu）自由（yóu）地按照预先确（què）定的规则（zé）使用自己的比特币。而且这（zhè）种方式也更加有效（xiào）地对市场的变化和（hé）客户（hù）的需求（qiú）进行（háng）及（jí）时响应。

3.6. 支持铸币的组织

自（zì）比特币诞（dàn）生（shēng）以（yǐ）来，加密（mì）数字（zì）资产的（de）发展基本（běn）上是沿着三（sān）个（gè）主要的线路发展，数字金融（róng）产品、支（zhī）持数字金融产品（pǐn）流通（tōng）的区块链以（yǐ）及共识机（jī）制在技（jì）术和（hé）社会组织方面上（shàng）的应（yīng）用（yòng）。在组织（zhī）形（xíng）式方面，公司机（jī）制率先的应用者是以太（tài）坊的The DAO。它是首先的试图利用（yòng）社（shè）区（qū）投票的机（jī）制来共同决定以太坊的（de）技术发（fā）展方向。MakerDao项目也是试图应用同样（yàng）的投票决策机制。Libra协会也是（shì）在此方面的发展。尽管它目前依然是靠（kào）着人（rén）为决策投票（piào）的（de）方式运作，但为了保证组织发（fā）展具（jù）有更强的基础，相信Libra协会会（huì）把更多的商业规则通过智（zhì）能合约的方式（shì）固定下来并自（zì）动执行，以此（cǐ）获得更多的机（jī）构和个人的信任，参与建设这（zhè）个生态。在此后的稳定币的项目中，这种（zhǒng）基于技术保障的共识机（jī）制应（yīng）用在联盟性（xìng）质的公司（sī）当中会是一个（gè）主流的组织形式（shì）。

在这样的一个铸币流程中，很有可能采用超级节（jiē）点（diǎn）联盟的方式。参（cān）与节点共（gòng）同（tóng）参与制（zhì）定相关的（de）铸币政策，提（tí）供最小限度（dù）的人为参与。它应该具有以下类似的属性：“基（jī）于抵押 ST 资产发币的机（jī）构一定是由（yóu）一个分（fèn）布式节点组（zǔ）成的共（gòng）同决策机制的 DAO 机构。这个机（jī）构执行的功能类（lèi）似于中央央行。这个（gè） DAO 由一（yī）些超（chāo）级（jí）节点共同组（zǔ）成。这些超级节点（diǎn）应该分（fèn）布（bù）全球主（zhǔ）要的经济地区。DAO 的决（jué）策是由这些超级节点投票决定。在这个方面，公链的 DPOS 的治理模式（shì）是可以借（jiè）鉴考虑采（cǎi）用的。”（比特（tè）币，人（rén）人铸币模式的先行（háng）者)。

四（sì）、这种铸（zhù）币（bì）模式的核（hé）心因（yīn）素

4.1. 托管机制

在这个业务中，资产的安（ān）全性是首（shǒu）要问题。不管是采用（yòng）中心化的托管方式，还是业务与技术结合的解决方案，都需要保证（zhèng）客户资产（chǎn）的（de）安全和自（zì）由使（shǐ）用。

4.2. 流动性

数字资产交易的（de）流动性是这个业务的基础。足够的流动性既是各种数字资产和数（shù）字货币定价的公（gōng）平保证，又是客户抵押资产安全性的保障（zhàng）。

4.3. 支持发行稳定币的区块链

在这个基础架构（gòu）中第（dì）二（èr）层的区块链需要（yào）支持稳定币的存管和（hé）流通。这个区块链（liàn）的性能可以简单也可（kě）以更加复杂。如果只是支持单一的（de）金（jīn）融产（chǎn）品货币，这样的区（qū）块（kuài）链就可以通过放弃一些功能（néng）来获（huò）得更好的性能。但如果这是一个（gè）图灵完备的，支持智能合（hé）约的区块链，那么（me）这（zhè）样（yàng）的区块链未来的可扩展性就会更（gèng）强，但是就是（shì）需要接受性能方面（miàn）的一些不足。这是（shì）发（fā）行这（zhè）个稳定币的（de）组（zǔ）织（zhī）所需（xū）要做的一（yī）个技（jì）术方面的重要选择。

4.4. 经营组织（zhī）的可信任性

鉴于这种铸币（bì）模（mó）式不可能完全（quán）有技术（shù）来完成，所以一定需（xū）要（yào）有（yǒu）一个社会组织来提供最低限（xiàn）度（dù）的人（rén）为（wéi）的（de）管理。这样的一个组织（zhī）的公（gōng）平性和可信任性就是这（zhè）个（gè）组织的关键。Libra协会的组（zǔ）织模式在这个方面完全可以借（jiè）鉴。由于Libra协会组织的公（gōng）平（píng）性（xìng）和可信任（rèn）性，所以（yǐ）它才（cái）能吸引相关行业（yè）中的（de）领先的和直（zhí）接的竞争（zhēng）对手共同加入这个协会。没有这样的一个组织的公平（píng）性和可（kě）信任性，这个铸币业务就无（wú）法吸引（yǐn）更多的成员参与，因此业（yè）务也就无法做（zuò）大。

五、新型稳定币的应（yīng）用场景

未来稳定币（bì）的应用场景会多样化。会在不（bú）同的应用场景出现执行单一功能的数字（zì）稳定币。在目前的（de）数字资产领域中，增长趋势最明显的（de）领（lǐng）域就（jiù）是全球范围内的数字资（zī）产（chǎn）交易。但（dàn）是由于各地银行的合规考虑，所以全球（qiú）范围（wéi）内（nèi）的用户采用（yòng）法币进行交（jiāo）易很不方便（biàn）。这（zhè）也导（dǎo）致了第一个数（shù）字稳（wěn）定币Tether的诞（dàn）生。在Tether之后产生的一些稳定币产品中，它们的最主要的应（yīng）用场景依然（rán）是（shì）数字资产交易（yì）。在目前阶段，将（jiāng）数字稳定币应用于一个把（bǎ）法币流（liú）行区域内的零售支（zhī）付业务中，完全没有这（zhè）个必要，因为市（shì）场（chǎng）中没有这（zhè）样的需（xū）求。基于比特（tè）币（bì）产生（shēng）的稳（wěn）定币的最佳的（de）应用（yòng）场（chǎng）景依然应该是数字（zì）资产交易。

六、对（duì）主流金融市场的影响（xiǎng）

按（àn）照（zhào）比特币市值（zhí）2000亿美元的（de）规模，以及参考目前（qián）以太币总量（liàng）的2%在MakerDAO抵（dǐ）押铸（zhù）造稳定币，所（suǒ）以按照这（zhè）种模式能够用于铸（zhù）币的比特（tè）币的市值（zhí）为约为40亿美（měi）元。如（rú）果再（zài）采用（yòng）同MakerDAO同样的折（shé）扣率，那么能以（yǐ）此方式铸造的稳定币的价值约（yuē）为26亿美（měi）元（40亿美元*67%=26亿美（měi）元（yuán））。这样的（de）体量（liàng）相对于主（zhǔ）流货币（bì）的市场（chǎng）总量微不（bú）足道。另（lìng）外（wài）由于这样的稳定（dìng）币肯定会主要应（yīng）用于（yú）数字（zì）资产交易领域，所以在应（yīng）用领域（yù）方面也不同实体经济直（zhí）接关联。以这种方式铸造的稳定币对现有的（de）金（jīn）融（róng）和经济（jì）体系的产生（shēng）的（de）影响可以忽略不（bú）计。

七、行业中的探索者

基于比特币发行稳定币，在价值基础、市场流动性和产生机制等方（fāng）面都是可行的。相信市（shì）场中的很多团队都在对开展这种业务（wù）的可行性进行研究。在这（zhè）个铸币业（yè）务中，除了本文中探（tàn）讨的一些因素之外，其它关（guān）键的因素还包括是（shì）否（fǒu）能获得足够的比特币进行抵押进行铸币，以及（jí）是否能建立类似Libra协会这样的组织来共（gòng）同经（jīng）营这个稳定币。这（zhè）样的一（yī）个铸币项（xiàng）目显（xiǎn）然不是一个团队能够完成（chéng）的，而且也不应该是（shì）由一家（jiā）来（lái）进行。对比（bǐ）来看，Facebook这样体量的公司都不能（néng）只靠自己来开展稳定币业务，更别提其它（tā）的公司或团队了。

目前行业中此方面的一个（gè）尝试是贝宝金融。贝宝金融是提供基于（yú）数字（zì）资（zī）产的综合（hé）金融业务服务商。它现在正（zhèng）在同加密数字货币行业中的一些领先的（de）机构探讨共同发起一个联（lián）盟，这个（gè）联盟（méng）基（jī）于质押的比特币发行稳定（dìng）币（bì）。联盟成员（yuán）共（gòng）同决（jué）定这种稳定币的（de）铸币机制（zhì）以及共同（tóng）承担风险，通（tōng）过调整利率和质押（yā）率来应对（duì）市场变化。如果有十家（jiā）机构参与这个联盟（méng），每家质押2000枚比特币，那么这个质押的比特币（bì）池中的资产的市值（zhí）就是约为2亿美元。这（zhè）就有（yǒu）了一（yī）个稳（wěn）定币发行（háng）的基础。如果同（tóng）样采用MakerDAO一样的折扣率，那么这样（yàng）体量的比特币能够产生价值约为1.4亿美元的稳定币。但如果这个项目的机制设计合理，那（nà）么（me）就会吸（xī）引更（gèng）多的机构（gòu）和用户参与这个联（lián）盟，质押更多比特币，因此能（néng）够发行的稳定币数量也（yě）自然会增长。

总之（zhī），稳定币（bì）本质（zhì）上也是一个产品，所以其在（zài）市场中流通机制也同其（qí）它产品一样。目前市场中已经有以各（gè）种方式（shì）产生出来的稳定币，但因为（wéi）稳定币的市（shì）场需（xū）求在逐渐增多，所以市场中现有稳定币（bì）产品（pǐn）和未来的稳定币产品都有发展的空间。但是哪（nǎ）种（zhǒng）稳定（dìng）币产品能够长期发展不（bú）仅取决于其产生机制，同样取（qǔ）决于应用场（chǎng）景和市场推广。对于绝大多（duō）数稳定币产品来说，它们并没有像Libra这样（yàng）的资（zī）源，因（yīn）此（cǐ）其市场（chǎng）定位（wèi）就（jiù）需要特别（bié）明确（què），需要能够在（zài）一个细分领域建立自（zì）己的独（dú）特的优势。绝（jué）不（bú）能将（jiāng）自己定义为（wéi）一种（zhǒng）普适的产品，在各个（gè）方面同（tóng）其它稳定币和法币竞（jìng）争。如果全面（miàn）铺开地推广，那（nà）一定会败给像Libra这样的（de）产品。

作者：谷燕（yàn）西（xī）